COMPANY UPDATE

Thailand

Glow Energy (GLOW.BK/GLOW TB)*

Yield สู ง แต่ โครงการใหม่ มขี นาดเล็ก

Neutral‧Maintained Price as of 10 Nov 2017

88.25

12M target price (Bt/shr)

88.00

Unchanged/Revised up(down)(%)

Unchanged

Upside/downside (%)

(0.3)

Key messages

โครงการใหม่ของ GLOW ทั้ง CCE (โรงไฟฟ้ าขยะ) และ SPP replacement น่าจะเริ่ มผลิตได้ตามกาหนดในปลายปี 2562 และ 2564 ตามลาดับ ในขณะเดียวกัน เราคาดว่ากาไรใน 4Q60 จะเพิ่มขึ้น YoY จากอัตราการผลิตไฟฟ้ าที่สูงขึ้นของ GHECO-1 แต่ลดลง QoQ เนื่องจากเป็ นช่วง low season ของ โรงไฟฟ้ า IPPs ทั้งนี้เรามองว่าอัตราปั นผลที่สูงยังคงเป็ น เสน่ห์ของ GLOW เพราะคาดว่าปันผลงวดหลังและปันผล พิเศษจะทาให้ yield สู งถึง 4.8% ซึ่ งเป็ นอัตราที่สูงที่สุดใน กลุ่มโรงไฟฟ้ า ราคาเป้ าหมายปี 61 อยูท่ ี่ 88.00 บาท ดังนั้น เรา จึงยังคงคาแนะนาถือ Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn) Outstanding shares (mn) Foreign ownership (mn) 3M avg. daily trading (mn) 52-week trading range (Bt) Performance (% ) Absolute Relative

129.1/3637 1,463 635.6 1.6 76-92.8 3M 6M 12M 5.4 11.7 11.7 -2.6 2.1 -1.2

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

Q1 1.49 1.89 1.30

Q2 1.57 1.89 1.93

Q3 1.36 1.52 1.65

Q4 1.29 0.82 n.a.

Share price chart 95

15 10

90

5

Event ข้อมูลที่ได้จากการประชุมนักวิเคราะห์ของ GLOW อยูใ่ นเชิงกลางๆ lmpact โครงการใหม่ : โรงไฟฟ้าขยะ และ SPPs replacement โครงการ CCE (โรงไฟฟ้ าขยะขนาด 9MW) ยังคงเดินหน้าตามแผนที่บริ ษทั วางไว้ และน่าจะเริ่ ม COD ได้ตามกาหนดในปลายปี 2562 เรามองว่าไม่มีเหตุที่ตอ้ งกังวลกับเรื่ องของ feed stock เพราะโครงการนี้ ต้องใช้ขยะอุตสาหกรรมประมาณปี ละ 1.02 แสนล้านตัน ในขณะโรงงานอุตาหกรรมในเขตชลบุรี และ ระยองซึ่ งอยูใ่ กล้กบั ที่ต้ งั โครงการก่อให้เกิดขยะอุตสาหกรรมที่ไม่เป็ นพิษและสามารถเผาได้ถึงประมาณ 7.60 แสนล้านตันต่อปี สาหรับโครงการ SPP replacement (4 ยูนิต กาลังการผลิตยูนิตละ 45MW) นั้น ทาง กพช. ได้ออกร่ างประกาศมาแล้ว และบริ ษทั คาดว่าจะสามารถเซ็นสัญญา PPA ได้ภายใน 1H60 ซึ่ง คาดว่าจะเริ่ ม COD ได้ตามกาหนดในปลายปี 2564 ทั้งนี้ การก่อสร้างโรงไฟฟ้ า SPP ใช้เวลาประมาณ 2 ปี ดังนั้น ทางการจะต้องอนุมตั ิ PPA อย่างช้าที่สุดภายในต้นปี 2562เพื่อให้สามารถเริ่ มเปิ ดดาเนิ นการได้ ทันตามกาหนด กาไรจะเพิม่ ขึน้ YoY แต่ ลดลง QoQ ใน4Q60 ในปี นี้ GHECO-1 มีการปิ ดซ่อมบารุ งตามกาหนดใน 1Q60 ซึ่งน่าจะช่วยให้บริ ษทั เดินเครื่ องในอัตราที่ สู งขึ้น YoYในไตรมาสที่สี่ แต่อย่างไรก็ตามเราคาดว่าผลการดาเนิ นงานน่ าจะลดลง QoQ ตาม weight factor ที่ลดลง และอุปสงค์การใช้ไฟฟ้ าที่ลดลงในช่วงหน้าหนาว จ่ ายปันผลสู งสุ ด เราคาดว่าบริ ษทั จะจ่ายเงินปั นผลอีก 4.291 บาท/หุ ้น จากเงินปั นผลงวดสุ ดท้ายของปี บวกกับปั นผลพิเศษ ในปี FY60 ซึ่งจะคิดเป็ นอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลที่ 4.8% ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มโรงไฟฟ้ า ซึ่ ง ประมาณการของเราอิงจากเงินปันผลสาหรับผลการดาเนินงานปี FY60 ที่ 5.75 บาท/หุ้น (100% payout ratio) และเงินปั นผลระหว่างกาลที่ 1.531 บาท/หุ้น Valuation & Action ถึงแม้เราจะขยับไปใช้ราคาเป้ าหมายปลายปี 2561 แล้ว แต่มูลค่าที่ลดลงของโครงการ Glow IPP (เหลือ อายุโครงการอีกแค่ 10 ปี ) ก็หกั ล้างมูลค่าที่เพิม่ ขึ้นของโครงการ GHECO-1, HHPC และโครงการ พลังงานความร้ อนร่ วม ดังนั้นราคาเป้ าหมายจึงยังคงอยูท่ ี่ 88.00 บาท เท่าเดิม ซึ่ งยังเหลือ upside อีก 4.8% ในขณะที่เราคาดว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปั นผลของ GLOW จะสู งสุ ดในกลุ่ม ดังนั้น เราจึงยังคง คาแนะนาถือ

85 0 80

(5) 75 70 Nov-16

(10)

Jan-17

Apr-17

Share Price

Source: SET

Voranart Meethavorn 66.2658.8888 Ext.8856 [email protected]

November 13, 2017

Jun-17

Aug-17

Price performance relative to SET

(15) Nov-17

Risks มีการหยุดโรงไฟฟ้ าโดยไม่ได้วางแผนไว้ล่วงหน้า, เกิดความล่าช้าในงานก่อสร้างโครงการใหม่, ราคา feed stock แพง และอัตราแลกเปลี่ยนผันผวน Key financials and valuations Revenue (Btmn) Net Profit (Btmn) Normalized Profit (Btmn) EPS (Bt) DPS (Bt) EPS Growth (%) P/E(X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Net Debt to Equity (%) Dividend Yield (%) Return on Average Equity (%)

Dec - 15A Dec - 16A 64,225 52,567 8,355 8,953 8,511 8,750 5.71 6.12 5.75 5.75 (8.6) 7.2 13.0 14.4 1.9 2.3 9.6 9.5 78.7 67.2 7.8 6.5 14.9 15.8

Dec - 17F Dec - 18F Dec - 19F 51,406 47,976 45,856 8,518 8,431 8,137 8,518 8,431 8,137 5.82 5.76 5.56 5.75 5.75 5.75 (4.9) (1.0) (3.5) 15.2 15.3 15.9 2.2 2.1 2.1 8.8 8.6 8.7 41.3 28.1 16.6 6.5 6.5 6.5 14.5 13.9 13.2

Source: Company data, KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

Glow Energy

Figure 1: Company profile

Figure 2: Expect earnings to drop

Glow Group (GLOW) is a group of energy companies, with its

Profit growth, percent (LHS); core profit, Bt bn (RHS)

core business being generating and supplying electricity, steam,

10.0

9.0

clarified, demineralized and chilled water to customers. GLOW’s

5.0

8.5

0.0

8.0

and Houay Ho, which mainly sell electricity output to Electricity

(5.0)

7.5

Generating Authority of Thailand (EGAT). For cogeneration, there

(10.0)

business is divided into Independent Power Producer (IPP) and cogeneration. The IPP business consists of Glow IPP,GHECO-One

7.0 2015A

are 30 reliable units to serve electricity to EGAT as well as

2016A Core profit

2017F

2018F 2019F Core profit growth

electricity and steam to industrial customers. Source: Company data

Source: Company data, KGI Research

Figure 3: IPP, SPP and IC portion in portfolio

Figure 4: Debt continues down

Power plants types breakdown, percent

D/E and IBD/E, percent 1.20

25.5

25.5

25.5

27.1

27.1

27.1

26.6

26.6

26.6

22.2

22.2

22.2

0.90 0.60

47.8

47.8

47.8

50.7

50.7

50.7

0.30 0.00

2014A

2015A IPP

2016A SPP

2017F 2018F Industrial customers

2019F

2015A

2016A

2017F

D/E

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 5: Stand out dividend yield

Figure 6: Company’s yield band

Dividend per share, Bt (LHS); dividend yield, percent (RHS)

Yield band, percent

7.0 6.0

10.0

10.0

8.0

8.0

5.0 4.0

6.0

3.0

4.0

2.0 2.0

1.0 0.0

0.0 2013

2014 2015 2016 Dividend per share

2017F 2018F 2019F Dividend yield

6.0 4.0

2017F

PER, times

PBV, times

30.0

2018F

3.3

25.0

2.8

+2.0 sd = 20.7x

+1.0 sd = 17.9x Average = 15.2x

+2.0 sd = 2.6x +1.0 sd = 2.4x Average = 2.2x

2.3

1.8

-1.0 sd = 12.4x

-1.0 sd = 2.0x -2.0 sd = 1.8x

-2.0 sd = 9.6x 5.0

1.3 2017F

November 13, 2017

-1.0 sd = 3.6%

0.0

Figure 8: Company’s PBV

Source: KGI Research

Average = 5.3%

-2.0 sd = 2.0%

Figure 7: Company’s PER

10.0

+1.0 sd = 6.9%

2.0

Source: Company data, KGI Research

15.0

2019F

+2.0 sd = 8.6%

Source: Company data, KGI Research

20.0

2018F

Net Interest-Bearing Debt/E

2018F

2017F

2018F

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

Glow Energy

Quarterly Income Statement Mar-14A Jun-14A Sep-14A Dec-14A Mar-15A Jun-15A Sep-15A Dec-15A Mar-16A Jun-16A Sep-16A Dec-16A Mar-17A Jun-17A Sep-17A Income Statement (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Margins Gross profit margin Operating EBIT margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth Revenue growth Operating EBIT growth Operating EBITDA growth Net profit growth Normalized profit growth

18,126 (14,432) 3,694 (188) 75 3,581 (989) 4,581 278 12 266 (860) (860) 0 (0) 2,999 (249) (369) 0 2,381 2,115 1.63 1.45

19,717 (15,005) 4,712 (172) 124 4,664 (1,019) 5,699 151 16 135 (857) (857) 0 (0) 3,958 (356) (676) 0 2,926 2,790 2.00 1.91

17,721 (13,820) 3,901 (179) 10 3,733 (1,033) 4,778 69 12 57 (837) (837) 0 (0) 2,964 (210) (428) 0 2,327 2,270 1.59 1.55

17,427 (13,999) 3,428 (241) (204) 2,984 (1,013) 4,009 (232) 13 (245) (832) (832) 0 (0) 1,920 (191) (224) 0 1,506 1,750 1.03 1.20

15,010 (12,282) 2,728 (137) 20 2,612 (983) 3,606 1,101 11 1,089 (787) (787) 0 (0) 2,925 (425) (318) 0 2,183 1,093 1.49 0.75

17,020 (12,771) 4,249 (199) 11 4,061 (1,063) 5,135 (347) 11 (358) (771) (771) 0 (0) 2,942 (228) (418) 0 2,296 2,654 1.57 1.81

17,584 (13,260) 4,323 (173) 13 4,164 (981) 5,155 (1,001) 10 (1,011) (738) (738) 0 (0) 2,424 (248) (194) 0 1,983 2,994 1.36 2.05

14,611 (11,058) 3,553 (276) 9 3,287 (983) 4,282 136 12 124 (947) (947) 0 (0) 2,477 (193) (390) 0 1,894 1,770 1.29 1.21

13,812 (9,921) 3,891 (161) 23 3,753 (979) 4,748 351 16 335 (652) (652) 0 (0) 3,451 (279) (408) 0 2,764 2,430 1.89 1.66

13,833 (9,610) 4,224 (180) 49 4,092 (1,027) 5,135 59 16 44 (632) (632) 0 (0) 3,519 (248) (510) 0 2,761 2,718 1.89 1.86

12,904 (9,511) 3,394 (175) 47 3,267 (1,018) 4,299 112 15 98 (644) (644) 0 (1) 2,734 (241) (267) 0 2,225 2,128 1.52 1.45

12,017 (9,437) 2,580 (453) 144 2,271 (997) 3,281 (260) 12 (273) (671) (671) 0 0 1,339 (213) 76 0 1,202 1,475 0.82 1.01

11,533 (8,984) 2,549 (183) 54 2,421 (1,003) 3,439 550 15 534 (625) (625) 0 (0) 2,345 (286) (161) 0 1,898 1,364 1.30 0.93

13,553 (9,499) 4,054 (175) 100 3,979 (1,077) 5,069 360 14 346 (608) (608) 0 (0) 3,731 (296) (606) 0 2,830 2,483 1.93 1.70

13,225 (9,669) 3,556 (175) 64 3,445 (1,031) 4,488 205 12 192 (578) (578) 0 (0) 3,072 (220) (441) 0 2,411 2,218 1.65 1.52

20.4 19.8 25.3 13.1

23.9 23.7 28.9 14.8

22.0 21.1 27.0 13.1

19.7 17.1 23.0 8.6

18.2 17.4 24.0 14.5

25.0 23.9 30.2 13.5

24.6 23.7 29.3 11.3

24.3 22.5 29.3 13.0

28.2 27.2 34.4 20.0

30.5 29.6 37.1 20.0

26.3 25.3 33.3 17.2

21.5 18.9 27.3 10.0

22.1 21.0 29.8 16.5

29.9 29.4 37.4 20.9

26.9 26.0 33.9 18.2

4.7 13.8 4.2 50.4 9.4

8.8 30.3 24.4 22.9 32.0

(10.1) (20.0) (16.2) (20.5) (18.6)

(1.7) (20.1) (16.1) (35.3) (22.9)

(13.9) (12.5) (10.1) 45.0 (37.5)

13.4 55.5 42.4 5.2 142.7

3.3 2.5 0.4 (13.6) 12.8

(16.9) (21.1) (16.9) (4.5) (40.9)

(5.5) 14.2 10.9 46.0 37.3

0.2 9.0 8.2 (0.1) 11.9

(6.7) (20.2) (16.3) (19.4) (21.7)

(6.9) (30.5) (23.7) (46.0) (30.7)

(4.0) 6.6 4.8 57.9 (7.6)

17.5 64.4 47.4 49.1 82.1

(2.4) (13.4) (11.5) (14.8) (10.7)

Source: KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats Rating Conventional BGRIM N BPP* OP CKP* U EGCO* OP GLOW* N GPSC* UR RATCH* OP WHAUP OP Sector Renewable BCPG* UR GUNKUL* OP TPCH OP Sector Rating Neutral

Target price (Bt)

Current price (Bt)

Upside (%)

16 core EPS (Bt)

17F core EPS (Bt)

18F core EPS (Bt)

17F EPS gr. (%)

18F EPS 17F PER 18F PER 17F PBV 18F PBV 17F Div 18F Div 17F ROAE 18F ROAE gr. (%) (x) (x) (X) (X) Yield (%) Yield (%) (%) (%)

26.00 32.00 2.90 250.00 88.00 45.00 64.00 8.50

28.00 28.00 4.24 223.00 88.25 57.50 54.50 7.60

(7.1) 14.3 (31.6) 12.1 (0.3) (21.7) 17.4 11.8

0.69 1.37 0.04 17.39 5.98 1.80 3.82 0.58

0.62 1.96 0.04 19.67 5.82 1.98 4.56 0.41

0.90 2.03 0.08 20.35 5.76 2.65 4.89 0.45

(9.9) 43.2 18.8 13.1 (2.7) 10.1 19.1 (29.5)

46.3 3.9 85.0 3.5 (1.0) 33.9 7.3 9.7

45.3 14.3 101.8 11.3 15.2 29.0 12.0 18.7 31.0

31.0 13.8 55.0 11.0 15.3 21.7 11.2 17.0 22.0

2.9 1.9 1.0 1.4 2.2 2.2 1.2 2.5 1.9

2.6 1.7 1.0 1.3 2.1 2.1 1.1 2.3 1.8

0.9 2.8 1.4 3.1 6.5 2.2 5.0 2.1 3.0

1.3 2.9 1.5 3.4 6.5 3.0 4.8 2.3 3.2

6.4 13.1 1.0 12.1 14.5 7.4 9.7 13.5 9.7

8.5 12.6 1.8 11.6 13.9 9.5 9.9 13.6 10.2

15.50 4.90 22.00

24.00 3.96 16.30

(35.4) 23.7 35.0

0.70 0.09 0.50

1.28 0.13 0.75

1.41 0.24 1.10

81.4 46.2 50.6

10.4 86.6 45.4

18.8 30.6 21.6 23.7

17.0 16.4 14.8 16.1

3.2 2.8 2.4 2.8

3.0 2.6 2.1 2.5

2.7 1.6 1.9 2.0

2.9 3.0 2.7 2.9

17.3 9.1 11.3 12.6

17.4 15.6 13.9 15.7

Source: KGI Research

November 13, 2017

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

Glow Energy

Balance Sheet As of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets Cash & ST Investments Inventories Accounts Receivable Others Non-current Assets LT Investments Net fixed Assets Others Total Liabilities Current Liabilities Accounts Payable ST Borrowings Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Retained Earnings Preferred Stock

Profit & Loss 2015 2016 117,169 110,076 24,625 21,561 8,703 7,252 4,727 5,473 9,702 8,267 1,493 569 92,544 88,515 2 13 84,024 80,742 8,518 7,761 61,210 53,305 16,822 15,043 5,501 4,759 1,433 1,433 9,888 8,851 44,388 38,262 42,432 36,197 1,956 2,065 55,958 56,770 1,463 1,463 10 10 29,759 30,198 0 0

2017F 97,785 17,516 7,476 3,566 6,338 136 80,269 13 75,174 5,083 38,894 13,007 4,076 1,033 7,899 25,887 23,830 2,056 58,891 1,463 10 30,305 0

2018F 91,008 16,432 7,101 3,289 5,915 127 74,576 13 69,580 4,983 30,524 9,921 3,759 533 5,629 20,604 18,685 1,919 60,483 1,463 10 30,324 0

2019F 86,112 17,399 8,440 3,185 5,653 121 68,713 13 63,937 4,763 24,647 5,633 3,639 (0) 1,993 19,014 17,180 1,834 61,465 1,463 10 30,049 0

Year to 31 Dec (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other Incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt)

Source: KGI Research

Source: KGI Research

Key Ratios

Cash Flow

Year to 31 Dec Growth (% YoY) Sales OP EBITDA NP Normalized Profit EPS Normalized EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (x) Interest & ST Debt Coverage (x) Cash Flow Interest Coverage (x) Cash Flow/Interest & ST Debt (x) Current Ratio (x) Quick Ratio (x) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS Normalized EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle

Source: KGI Research

November 13, 2017

2015

2016

2017F

2018F

2019F

(12.0) (5.6) (6.5) (8.6) (4.6) (8.6) (4.6)

(18.2) (5.1) (2.0) 7.2 2.8 7.2 2.8

(2.2) (1.2) (1.5) (4.9) (2.7) (4.9) (2.7)

(6.7) (3.9) (2.8) (1.0) (1.0) (1.0) (1.0)

(4.4) (7.8) (5.6) (3.5) (3.5) (3.5) (3.5)

23.1 22.1 28.1 13.0 7.1 14.9

26.8 25.6 33.6 17.0 8.1 15.8

27.6 25.8 33.9 16.6 8.7 14.5

28.5 26.6 35.2 17.6 9.3 13.9

27.6 25.6 34.8 17.7 9.4 13.2

1.1 0.8 4.3 3.0 (0.8) (0.6) 1.5 1.2 44,064

0.9 0.7 5.2 3.4 (0.4) (0.3) 1.4 1.1 38,149

0.7 0.4 6.2 4.2 8.7 5.9 1.3 1.1 24,331

0.5 0.3 7.2 5.6 8.2 6.3 1.7 1.3 17,022

0.4 0.2 8.2 8.2 9.5 9.5 3.1 2.5 10,174

5.7 5.8 (1.8) 38.3 43.9 12.3 5.8

6.1 6.0 (0.7) 38.8 35.9 12.1 5.8

5.8 5.8 12.7 40.3 35.1 11.9 5.8

5.8 5.8 9.8 41.3 32.8 11.6 5.8

5.6 5.6 9.4 42.0 31.3 10.9 5.8

0.5 55.1 34.9 40.7 49.4

0.5 57.4 51.9 45.1 64.2

0.5 45.0 35.0 40.0 40.0

0.5 45.0 35.0 40.0 40.0

0.5 45.0 35.0 40.0 40.0

Year to 31 Dec (Bt mn) Operating Cash Flow Net Profit Depreciation & Amortization Change in Working Capital Others Investment Cash Flow Net CAPEX Change in LT Investment Change in Other Assets Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow

2015 64,225 (49,371) 14,854 (784) 44 14,114 (4,011) 18,023 (156) 0 (156) (3,244) (3,244) 0 (0) 10,714 (1,093) (1,319) 0 8,355 8,511 5.71 5.82

2015 (2,598) 8,355 4,011 (16,128) 1,163 (11,466) (843) 692 (11,315) (14,064) (11,466) 0 (2,175) (9,291) (25,530)

2016 52,567 (38,479) 14,088 (968) 59 13,179 (4,021) 17,665 120 0 120 (2,599) (2,599) 0 (1) 10,698 (982) (1,110) 0 8,953 8,750 6.12 5.98

2017F 2018F 2019F 51,406 47,976 45,856 (37,193) (34,302) (33,210) 14,213 13,674 12,645 (1,002) (984) (963) 74 73 78 13,285 12,764 11,760 (4,128) (4,153) (4,203) 17,402 16,910 15,963 0 0 0 0 0 0 0 0 0 (2,128) (1,763) (1,438) (2,128) (1,763) (1,438) 0 0 0 0 0 0 11,157 11,001 10,322 (1,004) (990) (929) (1,624) (1,573) (1,257) 0 0 0 8,518 8,431 8,137 8,518 8,431 8,137 5.82 5.76 5.56 5.82 5.76 5.56

2016 2017F 2018F 2019F (1,054) 18,583 14,383 13,723 8,953 8,518 8,431 8,137 4,021 4,128 4,153 4,203 (15,342) 4,313 226 127 1,314 1,624 1,573 1,257 (15,689) 1,632 (235) 279 (739) 1,441 1,441 1,441 496 (174) (1,676) (1,161) (15,446) 365 0 0 (16,743) 20,215 14,148 14,002 (15,689) (19,991) (14,523) (12,663) (0) 0 0 0 (7,365) (13,594) (7,685) (5,508) (8,324) (6,398) (6,838) (7,155) (32,432) 224 (375) 1,339

Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F Year 2015 2016 2017F 2018F 2019F

+ COGS Revenue 70.6% 65.6% 64.3% 62.8% 63.3% 1/ Working Capital + Revenue -0.3 -0.3 0.1 0.0 0.0 x Operating Margin 21.8% 24.8% 25.6% 26.3% 25.3% 1-

Depreciation Revenue 6.2% 7.6% 8.0% 8.7% 9.2% Net PPE Revenue 1.3 1.5 1.5 1.5 1.4 Capital Turnover 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5

+ Operating Exp. =

+

x

Revenue 1.3% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% Other Assets Revenue 0.5 0.6 0.4 0.4 0.5 Cash Tax Rate 10.2% 8.9% 9.0% 9.0% 9.0%

Operating Margin 21.8% 24.8% 25.6% 26.3% 25.3% = Capital Turnover 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 = After-tax Return on Inv. Capital 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2%

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

4

Thailand

Glow Energy

Glow Energy– Recommendation & target price history Date 14-Dec-16

95 90

Rating Outperform

Target 88.00

Price 80.00

85 80

75 70 Nov-16

Dec-16

Jan-17

Feb-17

Mar-17

Apr-17

Share price

May-17

Jun-17

Target price lowered

Jul-17

Aug-17

Sep-17

Oct-17

Nov-17

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

ChinaShanghai

Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051

Shenzhen

Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building,2014 Bao’annan Road, Shenzhen, PRC 518008

TaiwanTaipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

Facsimile886.2.8501.1691

41/F CentralPlaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

ThailandBangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, AsiaCentreBuilding 173 South Sathorn Road, Bangkok10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

KGI's Ratings

Facsimile 66.2658.8014

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types ofcommunications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

November 13, 2017

KGI Securities no event shall profits, arising to buy or sell

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically. (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5