COMPANY UPDATE

Thailand

Glow Energy (GLOW.BK/GLOW TB)

หุ้น Defensive แห่ งปี

Neutral‧Maintained Price as of 22 Feb2018

82.50

12M target price (Bt/shr)

88.00

Unchanged/Revised up(down)(%)

Unchanged

Upside/downside (%)

6.7

Key messages

บริ ษทั มองเห็ นโอกาสที่จะเข้าไปพัฒนาโครงการLemroซึ่ ง เป็ นโครงการผลิตไฟฟ้ าพลังน้ าในพม่า แต่อย่างไรก็ตาม การ พัฒนาโครงการนี้ตอ้ งใช้เวลานาน และก็ยงั ไม่ได้รับการ ยืนยันแน่ นอน เนื่องจากบริ ษทั ไม่มีโครงการขนาดใหญ่ที่ตอ้ ง ใช้งบลงทุนก้อนโตในปี 2561 เราจึงคาดว่าบริ ษทั จะยังคงจ่าย ปันผลได้มากถึง5.75 บาท/หุ ้นจากกระแสเงินสดจากการ ดาเนินงานที่แข็งแกร่ งดังนั้นGLOW จึงน่าจะยังคงเป็ นหุ ้นปัน ผลตัวtop ต่อไปในปี 2561 แรงกกดันจาก margin ถ่านหิ น และ ค่าความพร้อมจ่ายของ GIPP ที่ลดลงมากกว่าที่เราคาดไว้ก่อน หน้านี้ทาให้เราปรับลดประมาณการกาไรปี FY61-62 ลง 6.4% และ 2.6% ตามลาดับ Trading data Mkt cap (Btbn/US$mn) Outstanding shares (mn) Foreign ownership (mn) 3M avg. daily trading (mn) 52-week trading range (Bt) Performance (% ) Absolute Relative

120.7/3400 1,463 635.6 1.6 77.5-92.8 3M 6M 12M -3.8 -0.9 5.4 -8.8 -13 -7.6

Quarterly EPS Bt 2015 2016 2017

Q1 1.49 1.89 1.30

Q2 1.57 1.89 1.93

Q3 1.36 1.52 1.65

Q4 1.29 0.82 1.32

Share price chart 95

15

10

90

5

85 0 80

(5) 75

70 Feb-17

(10)

(15) May-17

Jul-17

Share Price

Source: SET

Voranart Meethavorn 66.2658.8888 Ext.8856 [email protected]

Sep-17

Dec-17

Price performance relative to SET

Event ประชุมนักวิเคราะห์ lmpact มีโอกาสที่จะเข้ าลงทุนในโครงการผลิตไฟฟ้าพลังน้าในพม่ า บริ ษทั มองเห็นโอกาสที่จะเข้าไปพัฒนาโครงการ Lemro ซึ่งเป็ นโครงการผลิตไฟฟ้ าพลังน้ าในพม่า กาลัง การผลิต 622MW ซึ่งคาดว่าจะป้ อนไฟฟ้ าให้กบั National State-Utility Electricity Power Generation (EPGE) ถึงแม้วา่ จะยังไม่ได้ขอ้ สรุ ปในเรื่ องโครงสร้างการถือหุ ้น แต่บริ ษทั คาดว่าจะเป็ นการลงทุนน่ าจะ ร่ วมกับพันธมิตรอีก 1-2 ราย (พันธมิตรท้องถิ่น และ/หรื อ พันธมิตรเชิ งกลยุทธ์เพื่อช่วยสนับสนัน เงินทุน) ซึ่ งเรามองว่ากลยุทธ์น้ ีจะช่วยป้ องกันความเสี่ ยงภายในประเทศจากการปรับเปลี่ยนกฎเกณฑ์การ ทาธุรกิจ และช่วยให้สามารถแข่งขันด้านต้นทุนทางการเงินได้ในขณะนี้ บริ ษทั ได้ทาการศึกษา prefeasibility เสร็ จเรี ยบร้อยแล้ว และคาดว่าจะสามารถเซ็นบันทึกความเข้าใจร่ วมกัน (MOU) กับกระทรวง ไฟฟ้ าและพลังงงานของพม่า Ministry of Electricity and Energy เพื่อให้ได้สิทธิ์ ในการพัฒนาโครงการ ได้ในอีก 1-2 ปี ข้างหน้า ซึ่งหลังจากเซ็น MOU คาดว่าบริ ษทั ต้องใช้เวลาอีก 1-2 ปี ก่อนที่จะสามารถเซ็น PPA ได้ และกระบวนการก่อสร้างยังต้องใช้เวลาอีกห้าปี ซึ่งจากกระบวนการข้างต้น ถ้าบริ ษทั ได้พฒั นา โครงการนี้ จริ ง กว่าจะเริ่ มเปิ ดดาเนิ นการได้ก็ตอ้ งใช้เวลาอีก 8-10 ปี การที่ยงั ไม่ มีแผนลงทุนก้ อนใหญ่ แปลว่ าปันผลจะโดดเด่ น โครงการในอนาคตของบริ ษทั ในระยะสั้นมีแค่โครงการพลังงานหมุนเวียนขนาดเล็กๆ ได้แก่ Chonburi Clean Energy (ผลิตไฟฟ้ าจากขยะขนาด 8MW) และ solar rooftop ในนิคมอุตสาหกรรมเหมราช และ อมตะระยอง (2MW) เท่านั้น เมื่อไม่มีโครงการขนาดใหญ่ที่ตอ้ งใช้งบลงทุนก้อนโตในปี 2561 เราจึงคาด ว่าบริ ษทั จะยังคงจ่ายปั นผลได้มากถึง 5.75 บาท/หุ้น จากกระแสเงินสดจากการดาเนินงานที่แข็งแกร่ ง ดังนั้น GLOW จึงน่ าจะยังคงเป็ นหุ ้นปั นผลตัว top ต่อไปในปี 2561 margin ถ่ านหินที่ลดลง และค่าความพร้ อมจ่ ายที่ลดลงของ GIPP จะกดดันผลประกอบการ เราปรับลดสมมติฐาน margin ถ่านหิ นลงตามแรงกดดันของราคาถ่านหิ นที่มีแนวโน้มสู งขึ้น นอกจากนี้ เรายังปรับสมมติฐานค่าความพร้ อมจ่ายของโรงไฟฟ้ า IPP ของ GLOW (GIPP)เป็ นลดลง 20% จากเดิมที่ เราให้ลดลง10% ดังนั้น เราจึงปรับประมาณการกาไรสุ ทธิ ปี 2561-62 ของเราลง 6.4% และ 2.6% เหลือ 7.89 พันล้านบาท และ 7.92 พันล้านบาทตามลาดับ Valuation & Action เรายังคงคาแนะนาถือ และให้ราคาเป้ าหมาย DCF ปี 2561 ที่ 88.00 บาทถึงแม้จะเหลือ upside ถึงราคา เป้ าหมายของเราอีกแค่ 6.7% แต่เราคาดว่าอัตราผลตอบแทนจากเงินปั นผลของ GLOW จะสูงถึง 7.0% ในปี 2561 ซึ่งเป็ นระดับที่สูงที่สุดที่สุดในกลุ่มซึ่งคาดว่าจะอยูใ่ นช่วง 1.2-7.0% Risks ความล่าช้าในการจัดสรรกาลังการผลิตใหม่, การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์การทาธุรกิจของประเทศ, มีการ ปิ ดโรงไฟฟ้ า, และเกิดความล่าช้าในการก่อสร้างโครงการใหม่

Feb-18

Key financials and valuations Revenue (Btmn) Net Profit (Btmn) Normalized Profit (Btmn) EPS (Bt) DPS (Bt) EPS Growth (%) P/E (X) P/B (X) EV/EBITDA (X) Net Debt to Equity (%) Dividend Yield (%) Return on Average Equity (%)

Dec - 16A 52,567 8,953 8,750 6.12 5.75 7.2 12.9 2.0 9.0 67.2 7.3 15.8

Dec - 17F 50,878 9,076 7,807 6.20 5.75 1.4 13.1 2.0 8.3 52.2 7.1 15.6

Dec - 18F 48,951 7,889 7,889 5.39 5.75 (13.1) 15.3 2.0 8.6 34.4 7.0 13.4

Dec - 19F Dec - 20F 47,787 48,255 7,923 7,996 7,923 7,996 5.42 5.47 5.75 5.75 0.4 0.9 15.2 15.1 2.0 2.0 8.4 7.8 22.8 11.0 7.0 7.0 13.2 13.1

Source: Company data, KGI Research

February 23, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

1

Thailand

Glow Energy

Figure 1: Earnings revision Revised

2018F Previous

Financials (Btmn) Sales Gross profit SG&A Interest expense Income tax Net profit Normalized profit

48,951 12,942 955 1,902 915 7,889 7,889

47,976 13,674 984 1,763 990 8,431 8,431

Change (%) 2.0 (5.4) (2.9) 7.9 (7.7) (6.4) (6.4)

Key financial ratio (%) GPM SG&A/Sale Dividend yield Net profit growth Normalized profit growth

26.4 2.0 6.9 (13.1) 1.1

28.5 2.1 6.8 (7.1) 8.0

ppts (2.1) (0.1) 0.1 (6.0) (6.9)

Revised

2019F Previous

Change

Revised

2020F Previous

Change

47,787 12,620 956 1,563 916 7,923 7,923

45,856 12,645 963 1,438 929 8,137 8,137

4.2 (0.2) (0.8) 8.7 (1.5) (2.6) (2.6)

48,255 12,625 1,013 1,372 931 7,996 7,996

48,255 12,625 1,013 1,372 931 7,996 7,996

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

26.4 2.0 6.9 0.4 0.4

27.6 2.1 6.8 (3.5) (3.5)

ppts (1.2) (0.1) 0.1 3.9 3.9

26.2 2.1 6.9 0.9 0.9

26.2 2.1 6.9 0.9 0.9

ppts 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Source: Company data, KGI Research

February 23, 2018

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

2

Thailand

Glow Energy

Figure 2: Company profile

Figure 3: Expect earnings to flat

Glow Group (GLOW) is a group of energy companies, with its

Profit growth, percent (LHS); core profit, Btbn (RHS)

core business being generating and supplying electricity, steam,

5.0

clarified, demineralized and chilled water to customers. GLOW’s

0.0

9.0 8.5 8.0

business is divided into Independent Power Producer (IPP) and

(5.0)

7.5

cogeneration. The IPP business consists of Glow IPP,GHECO-One

7.0

and Houay Ho, which mainly sell electricity output to Electricity

(10.0)

Generating Authority of Thailand (EGAT). For cogeneration, there

(15.0)

6.5 6.0 2016A

are 30 reliable units to serve electricity to EGAT as well as

2017A Core profit

2018F

2019F 2020F Core profit growth

electricity and steam to industrial customers. Source: Company data, KGI Research

Figure 4: IPP, SPP and IC portion in portfolio

Figure 5: Debt continues down

Power plants types breakdown, percent

IBD, Btbn (LHS); Interest expense, Btbn

25.5 26.6

27.1

27.1

27.1

27.1

22.2

22.2

22.2

22.2

Thousands

Source: Company data

50.0

3.0

40.0

2.5 2.0

30.0

1.5 20.0

50.7

47.8

50.7

50.7

50.7

1.0

10.0

0.5

0.0 2016A

2017A IPP

2018F 2019F SPP Industrial customers

0.0 2016A

2020F

2017A

2018F

Interest bearing debt

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 6: Stand out dividend yield

Figure 7: Company’s yield band

Dividend per share, Bt (LHS); dividend yield, percent (RHS)

Yield band, percent

7.0

8.0

10.0

6.0

8.0

4.0

6.0

6.0 5.0 4.0 3.0 2.0

2.0

1.0

2020F

Interest expense

+2.0 sd = 8.7% +1.0 sd = 7.2%

Average = 5.7% 4.0

-1.0 sd = 4.2%

2.0

0.0

2019F

-2.0 sd = 2.7%

0.0 2014A

2015A 2016A 2017A Dividend per share

0.0 2013

2018F 2019F 2020F Dividend yield

2014

2015

Source: Company data, KGI Research

Source: Company data, KGI Research

Figure 8: Company’s PER

Figure 9: Company’s PBV

PER, times

PBV, times

20.0

2016

2017

2018F

2019F

3.3

18.0

+2.0 sd = 16.8x

2.8

+2.0 sd = 2.6x +1.0 sd = 2.4x Average = 2.2x

+1.0 sd = 15.6x

16.0

2.3 14.0

Average = 14.4x -1.0 sd = 13.1x

12.0

-1.0 sd = 2.0x -2.0 sd = 1.8x

1.8

-2.0 sd = 11.9x

10.0 2013

2014

Source: KGI Research

February 23, 2018

2015

2016

2017

2018F

2019F

1.3 2013

2014

2015

2016

2017

2018F

2019F

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

3

Thailand

Glow Energy

Quarterly Income Statement Income Statement (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS (Bt) Normalized EPS (Bt) Margins Gross profit margin Operating EBIT margin Operating EBITDA margin Net profit margin Growth Revenue growth Operating EBIT growth Operating EBITDA growth Net profit growth Normalized profit growth

Mar-15A

Jun-15A

Sep-15A

Dec-15A

Mar-16A

Jun-16A

Sep-16A

Dec-16A

Mar-17A

Jun-17A

Sep-17A

Dec-17A

15,010 (12,282) 2,728 (137) 20 2,612 (983) 3,606 1,101 11 1,089 (787) (787) 0 (0) 2,925 (425) (318) 0 2,183 1,093 1.49 0.75

17,020 (12,771) 4,249 (199) 11 4,061 (1,063) 5,135 (347) 11 (358) (771) (771) 0 (0) 2,942 (228) (418) 0 2,296 2,654 1.57 1.81

17,584 (13,260) 4,323 (173) 13 4,164 (981) 5,155 (1,001) 10 (1,011) (738) (738) 0 (0) 2,424 (248) (194) 0 1,983 2,994 1.36 2.05

14,611 (11,058) 3,553 (276) 9 3,287 (983) 4,282 136 12 124 (947) (947) 0 (0) 2,477 (193) (390) 0 1,894 1,770 1.29 1.21

13,812 (9,921) 3,891 (161) 23 3,753 (979) 4,748 351 16 335 (652) (652) 0 (0) 3,451 (279) (408) 0 2,764 2,430 1.89 1.66

13,833 (9,610) 4,224 (180) 49 4,092 (1,027) 5,135 59 16 44 (632) (632) 0 (0) 3,519 (248) (510) 0 2,761 2,718 1.89 1.86

12,904 (9,511) 3,394 (175) 47 3,267 (1,018) 4,299 112 15 98 (644) (644) 0 (1) 2,734 (241) (267) 0 2,225 2,128 1.52 1.45

12,017 (9,437) 2,580 (453) 144 2,271 (997) 3,281 (260) 12 (273) (671) (671) 0 0 1,339 (213) 76 0 1,202 1,475 0.82 1.01

11,533 (8,984) 2,549 (183) 55 2,422 (1,003) 3,440 550 15 534 (625) (625) 0 (0) 2,346 (286) (161) 0 1,899 1,365 1.30 0.93

13,553 (9,499) 4,054 (175) 100 3,979 (1,077) 5,069 360 14 346 (608) (608) 0 (0) 3,731 (296) (606) 0 2,830 2,483 1.93 1.70

13,225 (9,669) 3,556 (175) 64 3,445 (1,031) 4,488 205 12 192 (578) (578) 0 (0) 3,072 (220) (441) 0 2,411 2,218 1.65 1.52

12,567 (9,569) 2,999 (326) 119 2,792 (1,037) 3,839 206 10 196 (569) (569) 0 (1) 2,429 (174) (319) 0 1,936 1,741 1.32 1.19

18.2 17.4 24.0 14.5

25.0 23.9 30.2 13.5

24.6 23.7 29.3 11.3

24.3 22.5 29.3 13.0

28.2 27.2 34.4 20.0

30.5 29.6 37.1 20.0

26.3 25.3 33.3 17.2

21.5 18.9 27.3 10.0

22.1 21.0 29.8 16.5

29.9 29.4 37.4 20.9

26.9 26.0 33.9 18.2

23.9 22.2 30.6 15.4

(13.9) (12.5) (10.1) 45.0 (37.5)

13.4 55.5 42.4 5.2 142.7

3.3 2.5 0.4 (13.6) 12.8

(16.9) (21.1) (16.9) (4.5) (40.9)

(5.5) 14.2 10.9 46.0 37.3

0.2 9.0 8.2 (0.1) 11.9

(6.7) (20.2) (16.3) (19.4) (21.7)

(6.9) (30.5) (23.7) (46.0) (30.7)

(4.0) 6.6 4.9 58.0 (7.5)

17.5 64.3 47.4 49.0 82.0

(2.4) (13.4) (11.5) (14.8) (10.7)

(5.0) (18.9) (14.5) (19.7) (21.5)

Source: KGI Research

Peer comparison – Key valuation stats Rating

Target Current Upside 16 core 17F core 18F core 19F core 17F EPS 18F EPS price (Bt) price (Bt) (%) EPS (Bt) EPS (Bt) EPS (Bt) EPS (Bt) gr. (%) gr. (%)

Conventional BGRIM N BPP* OP CKP* U EGCO* OP GLOW N GPSC* U RATCH OP WHAUP N Sector Renewable BCPG* N GUNKUL* OP TPCH OP Sector Rating Neutral

17F PER (x)

18F PER (x)

17F PBV (X)

18F PBV (X)

17F Div 18F Div Yield (%) Yield (%)

17F ROAE (%)

18F ROAE (%)

26.00 32.00 3.20 260.00 88.00 59.00 66.00 8.50

28.75 24.30 4.06 232.00 82.50 72.75 54.50 7.35

(9.6) 31.7 (21.2) 12.1 6.7 (18.9) 21.1 15.6

0.69 1.37 0.04 17.39 5.98 1.80 3.82 0.57

0.54 1.96 0.04 19.67 5.34 2.12 4.49 0.37

0.90 2.03 0.08 18.80 5.76 2.75 5.02 0.45

1.07 2.20 0.11 19.07 5.56 2.88 5.09 0.48

(21.8) 43.2 3.8 13.1 (10.8) 17.7 17.5 (35.2)

68.7 3.9 112.1 (4.5) 8.0 29.9 11.8 21.3

53.7 12.4 111.6 11.8 15.5 34.3 12.1 20.0 33.9

31.8 12.0 52.6 12.3 14.3 26.4 10.9 16.5 22.1

2.9 1.7 1.0 1.4 2.0 2.7 1.2 2.3 1.9

2.6 1.5 1.0 1.2 2.0 2.6 1.1 2.2 1.8

0.7 2.4 0.7 3.0 7.0 1.7 4.4 2.0 2.7

1.3 3.3 1.6 3.2 7.0 2.5 4.8 2.4 3.3

5.3 13.4 0.9 11.8 13.2 7.9 10.3 11.7 9.3

8.1 12.8 1.8 9.5 13.8 9.7 10.2 13.1 9.9

20.00 4.90 22.50

23.10 3.90 14.10

(13.4) 25.6 59.6

0.70 0.09 0.50

0.98 0.09 0.66

1.23 0.21 0.99

1.38 0.25 1.85

39.8 5.3 31.4

25.0 130.8 50.6

23.5 41.9 21.4 28.9

18.8 18.1 14.2 17.0

3.2 2.8 2.2 2.7

3.0 2.6 1.8 2.5

2.1 1.1 1.9 1.7

2.7 2.8 2.8 2.7

13.8 6.6 10.1 10.2

15.9 14.2 13.0 14.4

Source: KGI Research

February 23, 2018

*The Company may be issuer of Derivative http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 Warrants

on these securities.

Please see back page for disclaimer

GULF

GPSC

BCPG

BGRIM

CKP

GUNKUL

TPCH

8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0

4

Thailand

Glow Energy

Balance Sheet As of 31 Dec (Bt mn) Total Assets Current Assets Cash & ST Investments Inventories Accounts Receivable Others Non-current Assets LT Investments Net fixed Assets Others Total Liabilities Current Liabilities Accounts Payable ST Borrowings Others Long-term Liabilities Long-term Debts Others Shareholders' Equity Common Stock Capital Surplus Retained Earnings Preferred Stock

Profit & Loss 2016 110,075 21,561 7,252 5,473 8,267 569 88,514 13 80,742 7,760 53,305 15,043 4,759 1,433 8,851 38,262 36,197 2,065 56,770 1,463 10 30,198 0

2017 106,031 22,062 8,737 5,832 7,215 278 83,969 143 77,128 6,698 48,022 14,422 6,132 975 7,315 33,601 31,777 1,823 58,009 1,463 10 30,756 0

2018F 92,972 16,212 6,595 3,453 6,035 129 76,760 142 71,534 5,084 33,977 10,593 3,946 533 6,114 23,384 21,426 1,958 58,995 1,463 10 30,234 0

2019F 88,073 17,077 7,687 3,372 5,891 126 70,996 142 65,891 4,963 28,083 6,250 3,854 (0) 2,396 21,833 19,921 1,911 59,991 1,463 10 29,746 0

2020F 87,575 22,598 13,131 3,407 5,933 127 64,976 142 59,823 5,012 26,532 11,671 3,894 0 7,777 14,861 12,931 1,930 61,043 1,463 10 29,331 0

Source: KGI Research

Source: KGI Research

February 23, 2018

2016 52,567 (38,479) 14,088 (968) 59 13,179 (4,021) 17,665 120 0 120 (2,599) (2,599) 0 (1) 10,698 (982) (1,110) 0 8,953 8,750 6.12 5.98

2017 50,878 (37,721) 13,158 (858) 52 12,351 (4,147) 18,104 319 0 319 (2,380) (2,380) 0 (2) 10,289 (975) (1,526) 0 9,076 7,807 6.20 5.34

2016 15,295 8,953 4,021 1,007 1,314 (1,054) (739) 496 (811) 14,241 (15,689) (0) (7,365) (8,324) (1,448)

2017 16,738 9,076 4,147 718 2,797 (787) (533) 145 (399) 15,951 (14,243) 0 (6,395) (7,847) 1,709

2018F 48,951 (36,009) 12,942 (955) 77 12,064 (4,153) 16,367 0 0 0 (1,902) (1,902) 0 0 10,163 (915) (1,508) 0 7,889 7,889 5.39 5.39

2019F 47,787 (35,167) 12,620 (956) 71 11,736 (4,203) 16,088 0 0 0 (1,563) (1,563) 0 0 10,173 (916) (1,484) 0 7,923 7,923 5.42 5.42

2020F 48,255 (35,630) 12,625 (1,013) 104 11,716 (4,628) 16,394 1 1 0 (1,372) (1,372) 0 0 10,345 (931) (1,467) 1 7,996 7,996 5.47 5.47

2018F 2019F 15,752 13,519 7,889 7,923 4,153 4,203 2,201 (91) 1,508 1,484 1,151 9 1,441 1,441 1,160 52 (1,449) (1,484) 16,903 13,528 (19,045) (12,436) 0 0 (12,142) (5,508) (6,903) (6,928) (2,142) 1,092

2020F 13,975 7,996 4,628 (116) 1,467 (48) 1,441 (21) (1,467) 13,928 (8,484) 0 (1,540) (6,944) 5,443

Source: KGI Research

Key Ratios Year to 31 Dec Growth (% YoY) Sales OP EBITDA NP Normalized Profit EPS Normalized EPS Profitability (%) Gross Margin Operating Margin EBITDA Margin Net Profit Margin ROAA ROAE Stability Gross Debt/Equity (%) Net Debt/Equity (%) Interest Coverage (x) Interest & ST Debt Coverage (x) Cash Flow Interest Coverage (x) Cash Flow/Interest & ST Debt (x) Current Ratio (x) Quick Ratio (x) Net Debt (Bt mn) Per Share Data (Bt) EPS Normalized EPS CFPS BVPS SPS EBITDA/Share DPS Activity Asset Turnover (x) Days Receivables Days Inventory Days Payable Cash Cycle Keys driver Effective capacity

Year to 31 Dec (Bt mn) Revenue Cost of Goods Sold Gross Profit Operating Expenses Other Incomes Operating Profit Depreciation of fixed assets Operating EBITDA Non-Operating Income Interest Income Other Non-op Income Non-Operating Expenses Interest Expenses Other Non-op Expenses Equity Income/(Loss) Pre-tax Profit Current Taxation Minorities Extraordinary items Net Profit Normalized Profit EPS(Bt) Normalized EPS(Bt)

Cash Flow 2016

2017

2018F

2019F

2020F

(18.2) (5.1) (2.0) 7.2 2.8 7.2 2.8

(3.2) (5.6) 2.5 1.4 (10.8) 1.4 (10.8)

(3.8) (3.7) (9.6) (13.1) 1.1 (13.1) 1.1

(2.4) (2.7) (1.7) 0.4 0.4 0.4 0.4

1.0 (1.0) 1.9 0.9 0.9 0.9 0.9

26.8 25.6 33.6 17.0 8.1 15.8

25.9 24.9 35.6 17.8 8.6 15.6

26.4 25.0 33.4 16.1 8.5 13.4

26.4 24.9 33.7 16.6 9.0 13.2

26.2 24.4 34.0 16.6 9.1 13.1

0.9 0.7 5.2 3.4 5.9 3.8 1.4 1.1 38,149

0.8 0.5 5.9 4.2 7.0 5.0 1.5 1.1 30,269

0.6 0.3 6.4 5.0 8.3 6.5 1.5 1.2 20,269

0.5 0.2 7.6 7.6 8.6 8.7 2.7 2.2 13,669

0.4 0.1 8.6 8.6 10.2 10.2 1.9 1.6 6,686

6.1 6.0 10.5 38.8 35.9 12.1 5.8

6.2 5.3 11.4 39.7 34.8 12.4 5.8

5.4 5.4 10.8 40.3 33.5 11.2 5.8

5.4 5.4 9.2 41.0 32.7 11.0 5.8

5.5 5.5 9.6 41.7 33.0 11.2 5.8

0.5 57.4 51.9 45.1 64.2

0.5 51.8 56.4 59.3 48.9

0.5 45.0 35.0 40.0 40.0

0.5 45.0 35.0 40.0 40.0

0.6 44.9 34.9 39.9 39.9

2,871

2,691

2,691

2,691

2,691

Year to 31 Dec (Bt mn) Operating Cash Flow Net Profit Depreciation & Amortization Change in Working Capital Others Investment Cash Flow Net CAPEX Change in LT Investment Change in Other Assets Free Cash Flow Financing Cash Flow Change in Share Capital Net Change in Debt Change in Other LT Liab. Net Cash Flow Source: KGI Research

Rates of Return on Invested Capital Year 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Year 2016 2017F 2018F 2019F 2020F

+ COGS Revenue 65.6% 66.0% 65.1% 64.8% 64.2% 1/ Working Capital + Revenue 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 x Operating Margin 24.8% 24.1% 24.3% 24.3% 23.8%

1-

Depreciation Revenue 7.6% 8.2% 8.5% 8.8% 9.6% Net PPE Revenue 1.5 1.5 1.5 1.4 1.2 Capital Turnover 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6

+

+

x

Operating Exp. = Operating Revenue Margin 2.0% 24.8% 1.8% 24.1% 2.1% 24.3% 2.1% 24.3% 2.3% 23.8% Other Assets = Capital Revenue Turnover 0.6 0.5 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 = After-tax Return Cash Tax Rate on Inv. Capital 8.9% 1.0% 8.4% 1.0% 8.9% 1.1% 8.9% 1.2% 162.1% 21.3%

Source: KGI Research

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

5

Thailand

Glow Energy

Glow Energy – Recommendation & target price history Date 14-Dec-16

95

Rating Outperform

Target 88.00

Price 80.00

90 85

80 75

70 Feb-17

Mar-17

Apr-17

May-17

Jun-17

Jul-17

Share price

Aug-17

Sep-17

Target price lowered

Oct-17

Nov-17

Dec-17

Jan-18

Feb-18

Target price raised

Source: KGI Research

KGI Locations

China

Shanghai

Room 1907-1909， Tower A, No. 100 Zunyi Road, Shanghai, PRC 200051 Room 24D1, 24/F, A Unit, Zhen Ye Building,2014 Bao’annan Road,

Shenzhen

Taiwan

Shenzhen, PRC 518008 Taipei

700 Mingshui Road, Taipei, Taiwan Telephone886.2.2181.8888 ‧

Hong Kong

41/F CentralPlaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong Telephone 852.2878.6888

Thailand

Facsimile886.2.8501.1691

Bangkok

Facsimile 852.2878.6800

8th - 11th floors, AsiaCentreBuilding 173 South Sathorn Road, Bangkok10120, Thailand Telephone 66.2658.8888

KGI's Ratings

Facsimile 66.2658.8014

Rating

Definition

Outperform (OP)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the top 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Neutral (N)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the range between the top 40% and the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).1.3

Under perform (U)

The stock's excess return* over the next twelve months is ranked in the bottom 40% of KGI's coverage universe in the related market (e.g. Taiwan).

Not Rated (NR)

The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R)

KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types ofcommunications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Excess return = 12M target price/current priceNote

Disclaimer

February 23, 2018

KGI Securities no event shall profits, arising to buy or sell

When an analyst publishes a new report on a covered stock, we rank the stock's excess return with those of other stocks in KGI's coverage universe in the related market. We will assign a rating based on its ranking. If an analyst does not publish a new report on a covered stock, its rating will not be changed automatically. (Thailand) Plc. (“The Company”) disclaims all warranties with regards to all information contained herein. In the Company be liable for any direct, indirect or any damages whatsoever resulting from loss of income or by utilization and reliance on the information herein. All information hereunder does not constitute a solicitation any securities but constitutes our sole judgment as of this date and are subject to change without notice.

*The Company may be issuer of Derivative Warrants on these securities. http://research.kgi.com; Bloomberg: KGIT

Please see back page for disclaimer

6